国内记忆绵行业龙头,营收快速增长。公司是国内记忆绵龙头企业,主要产品为记忆绵床垫和记忆绵枕,主营海外市场,近年来来自境外市场收入占比超过80%。近年来公司营收每年稳定增长,2016年收入17.23亿元(yoy25.11%),归母净利2.00亿元(yoy22.00%),扣非归母净利1.92亿元(yoy15.96%)。具体分产品看,记忆绵床垫的收入&毛利率为10.14亿元&38.25%,记忆绵枕的收入&毛利率为3.82亿元&29.40%。
   
Q3收入增长仍然快速,但原材料涨价&汇兑损失导致业绩下滑。2017前三季度营收16.59亿元(yoy35.87%),归母净利1.45亿元(yoy2.17%),综合毛利率30.72%(-3.23pct,原材料涨价),期间费用率20.85%(+2.76pct,财务费用率上升明显)。其中销售费用率10.76%(+0.71pct,广告费用增加),管理费用率8.32%(+0.39pct,研发及职工薪酬增长),财务费用率1.77%(+1.66pct,人民币升值)。单季度看,2017Q3营收6.16亿元(yoy38.03%),归母净利0.32亿元(yoy-48.03%),综合毛利率28.93%(-5.04pct),期间费用率22.25%(+5.16%),其中销售费用率10.49%(+1.35pct),管理费用率8.27%(+0.68pct),财务费用率3.49%(+3.12pct)。根据以上拆解,可知公司Q3业绩下滑主要系原材料涨价和汇兑损失等外部因素影响。
   
公司受益于欧美记忆绵市场快速发展,国内市场潜力巨大。记忆绵具有明显的回弹和分解压力等优势,过去十多年,欧美地区的记忆绵家居制品的市占率不断提高,因为人工成本较高等原因,生产制造环节主要集中在发展中国家,近年来公司ODM 业务收入快速增长也得益于此。对比国内市场尚处于起步阶段,目前记忆绵床垫市占率仅为3%-5%,我们认为随着人均收入的提高和消费观念的变化,国内市场潜力巨大,公司作为行业龙头,将直接受益。
   
逐步由ODM向OBM转型,同时积极布局智能家居。在外销业务上,为JYSK、MACY’S、LOWE’S、Walmart、Costco 等国际知名企业提供ODM 产品,同时也经销自主品牌产品;内销上,为一些境内家居品牌提高ODM 产品,同时以直营店、加盟店、网络销售等多渠道方式销售“MLILY”等自主品牌产品,逐步由ODM 向OBM 转型。同时,在消费升级推动智能家居市场快速增长的大背景下,公司投资了绵眠科技(持股15%),进行智能家居技术合作;与专业医疗问诊机构“春雨医生”平台进行战略合作,探索智能睡眠与远程医疗资源对接的可能性;也自主研发了零压功能床、零压功能椅等全新智能产品,积极抢滩智能家居市场。
   
上市募资扩产能&扩展营销渠道,发债募资投产功能家具。公司2016年10月上市募资8.67亿元主要投向:“记忆绵床垫、枕头技改及扩产”4.65亿元、“研发中心建设”0.49亿元、“营销网络建设”0.53亿元等。2017年10月公告发行可转换债,总额不超过6亿元主要投向:“智能仓储中心建设”2.50亿元(投资总额2.62亿元)、“功能家具研发及产业化”1.60亿元(投资总额1.94亿元,主要系延伸至智能化、功能化家具)。
   
增持均价与目前股价已经倒挂,原材料价格未来回调将带来业绩反弹。公司控股股东、董事长倪张根先生在17年6月至17年11月,通过二级市场增持累计增持公司1.31%股份,累计增持金额为9925.81万元,增持均价为31.57元/股(与11.10日29.05元/股的收盘价已经倒挂),目前合计持有公司61.65%股份,彰显其对公司未来发展的坚定信心。
   
另外,正如我们在第二段中所拆解,公司Q3业绩下滑主要系原材料价格上涨和汇兑损失导致,涨价的化工原材料主要是TDI、MDI,我们跟踪到两者的价格都已大幅偏离过往正常水平,未来价格回调之后,业绩将带来明显反弹。
   
盈利与估值。预计公司2017-2019年实现归母净利分别为2.13、2.68、3.53亿元,对应 EPS 分别为0.89、1.12、1.47元/股。相关可比公司17年PE 在26X-37X 之间。我们认为公司作为记忆绵行业绝对龙头,具有技术、客户、渠道等多重优势,同时正在不断扩产和布局智能家居领域,在国内记忆绵渗透率不断提升的大趋势下,发展前景极其看好,给予一定的估值溢价,给予公司17年37倍PE,对应目标价32.93元,“增持”评级。
   
风险提示。原材料价格上涨;汇率波动;市场竞争加剧等。