内销增速有所放缓,国内全渠道开拓积极推进。报告期内,公司营收同比+23.2%,19Q2+18.1%,环比下降,其中记忆绵床垫、记忆绵枕营收分别同比+17.8%、-6.1%,较2018H1增速下滑8.9%、0.3%,营收占比分别-2.4%、-4.4%至51.4%、14.1%,沙发、电动床营收占比由零提升至9.8%、8.2%。中国大陆受地产低迷市场需求减少影响,营收增速放缓至7.5%,占比-2.3%至15.8%,国外营收+26.5%,占比+2.2%至83.3%。但公司积极开拓国内自营、加盟、百货、酒店渠道,已有千家销售终端,与多家大型家居卖场达成战略联盟,酒店“零压房”稳步扩张,上线天猫、京东、亚马逊等主流电商平台,线下线上同步推进,为国内业务开展打下坚实基础。
   
反倾销初裁对公司有利,产能积极海外转移。今年5月,美国对中国出口床垫征收25%关税,美国商务部也公告了18年底开始的反倾销调查初裁结果,公司反倾销税率为最低的38.56%,侧面反映公司产品以质取胜而非低价倾销,当地客户关系稳定,其余申诉企业为74.65%或86.64%,未申诉企业为1,731.75%,若今年10月的终裁维持此判定,预计将迎来大量中小企业出清,行业集中度加速提升,公司将明显受益。与此同时,公司积极进行海外产能布局,塞尔维亚、西班牙、泰国生产基地已具备投产并向全球供货能力,产值预计约9亿元,美国生产基地加速建设中,随着已有生产基地产能爬坡,新基地投产,海外工厂将能逐渐覆盖美国市场需求。
   
原材料降价与人民币贬值助盈利水平提升。美元是公司出口业务(营收占比超80%)的结算货币,报告期内,主要原材料TDI、MDI价格同比下降约30%-60%,美元兑人民币同比增长约5%-8%,助公司19H1、19Q2毛利率同比+9.0pct、+9.1pct至37.4%、40.7%。运杂费与销售渠道费增长、职工薪酬增加、可转债利息支出等使销售/管理/财务费用率19H1分别同比+1.1pct/1.5pct/1.4pct,19Q2分别同比+2.5pct/2.8pct/1.3pct,最终19H1、19Q2净利率同比+6.5pct、+4.7pct至9.8%、9.8%。中美贸易战将使我国出口美国(我国床垫最大出口国)的床垫减少,影响原料需求,对TDI、MDI价格形成压制,公司下半年毛利率仍有望保持在较高水平。
   
估值
   
公司积极进行国内全渠道建设,产能全球化布局日益完善,在床垫企业中受中美贸易战影响相对较小,TDI、MDI原材料价格有望持续下行,毛利率尚有提升空间,预计公司2019-2021年EPS为1.13/1.57/2.06元,同比增长94.6%/30.0%/31.2%,对应当前股价PE16X,维持买入评级。
   
评级面临的主要风险
   
原材料价格上涨;人民币大幅升值;海外生产基地投产晚于预期。